二、滿(mǎn)足單一負(fù)債要求的投資組合免疫策略

　　在投資者買(mǎi)入特定債券之后，如果市場(chǎng)利率下降，將導(dǎo)致債券價(jià)格上升，但同時(shí)再投資收益率下降;而當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格將下降，但再投資收益率上升。

　　投資者構(gòu)造債券投資組合的目的就是在最大限度避免市場(chǎng)利率變動(dòng)影響的同時(shí)，使實(shí)際收益低于目標(biāo)收益的風(fēng)險(xiǎn)最小化。

　　債券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)之間存在替代關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格上升帶來(lái)的收益抵消再投資收益的下降導(dǎo)致的損失之后還有盈余;當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券的再投資收益的增加在抵消債券價(jià)格下降導(dǎo)致的損失之后還有盈余。

　　如果市場(chǎng)利率的變化使得收益率曲線形狀發(fā)生改變，則與負(fù)債久期相匹配的債券投資組合就不能實(shí)現(xiàn)完全免疫。

　　為使債券組合最大限度地避免市場(chǎng)利率變化的影響，組合應(yīng)首先滿(mǎn)足以下兩個(gè)條件：

　　(1)債券投資組合的久期等于負(fù)債的久期;

　　(2)投資組合的現(xiàn)金流量現(xiàn)值與未來(lái)負(fù)債的現(xiàn)值相等。

　　在以上兩個(gè)條件與其他方面的需求確定的情況下，求得規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)最小化的債券組合。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是指在市場(chǎng)收益率非平行變動(dòng)時(shí)，組合所蘊(yùn)含的再投資風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)由市場(chǎng)利率的波動(dòng)和組合本身的風(fēng)險(xiǎn)特征構(gòu)成，在無(wú)法預(yù)期利率波動(dòng)的形式時(shí)，應(yīng)盡量降低組合本身的風(fēng)險(xiǎn)特征。

　　零息債券的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為零，是債券組合的理想產(chǎn)品。在實(shí)踐中，零息債券的組合收益往往要低于附息債券的組合收益，因此它要求有一個(gè)較低的目標(biāo)收益率。

　　或有規(guī)避是一種常用的投資方法，投資者首先要確定準(zhǔn)確的規(guī)避收益，然后確定一個(gè)能滿(mǎn)足目標(biāo)收益的可規(guī)避的安全收益水平。

　　三、多重負(fù)債下的組合免疫策略

　　多重負(fù)債下的組合免疫策略要求達(dá)到以下條件：

　　(1)債券組合的久期與負(fù)債的久期相等;

　　(2)組合內(nèi)各種債券的久期的分布必須比負(fù)債的久期分布更廣;

　　(3)債券組合的現(xiàn)金流現(xiàn)值必須與負(fù)債的現(xiàn)值相等。

　　四、多重負(fù)債下的現(xiàn)金流匹配策略

　　現(xiàn)金流匹配策略是按償還期限從長(zhǎng)到短的順序，挑選一系列的債券，使現(xiàn)金流與各個(gè)時(shí)期現(xiàn)金流的需求相等。這種策略沒(méi)有任何免疫期限的現(xiàn)值，也不承擔(dān)任何市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)，但成本往往較高。

　　與多重免疫策略相比，現(xiàn)金流匹配沒(méi)有持續(xù)期的要求，但要求在利率沒(méi)有變動(dòng)時(shí)仍然需要對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整。兩種策略的實(shí)施成本也有高低差異�，F(xiàn)金流匹配策略為了達(dá)到現(xiàn)金流與債務(wù)的配比而必須投入高于必要資金量的資金，這一部分超額資金將以保守的再投資利率進(jìn)行再投資;而多重時(shí)期免疫策略中，所有的再投資收益率都假設(shè)固定在較高的目標(biāo)收益率上。因此，資產(chǎn)管理人需要在現(xiàn)金流匹配策略中無(wú)法和債務(wù)流匹配的風(fēng)險(xiǎn)與多重時(shí)期免疫策略中可能較低的成本這二者之間進(jìn)行權(quán)衡。

　　五、投資者的選擇

　　(一)經(jīng)過(guò)對(duì)市場(chǎng)的有效性進(jìn)行研究，如果投資者認(rèn)為市場(chǎng)效率較強(qiáng)時(shí)，可采取指數(shù)化的投資策略。

　　(二)當(dāng)投資者對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量有著特殊的需求時(shí)，可采用免疫和現(xiàn)金流匹配策略。

　　(三)當(dāng)投資者認(rèn)為市場(chǎng)效率較低，而自身對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流沒(méi)有特殊的需求時(shí)，可采取積極的投資策略。

　　實(shí)施積極的投資策略的關(guān)鍵在于投資者對(duì)市場(chǎng)利率水平的預(yù)期能力。投資者可根據(jù)市場(chǎng)間的差價(jià)進(jìn)行套利，或在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下通過(guò)債券替換提高收益或提高凸性。