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　　第二章　有價證券的投資價值分析與估值方法

　　第一節(jié)　證券估值基本原理

　　一、價值與價格的基本概念

　　證券估值是指證券價值的評估。證券估值是證券交易的前提和基礎(chǔ)，另一方面，估值似乎又是證券交易的結(jié)果。

　　(一)虛擬資本及其價格

　　作為虛擬資本的有價證券，本身無價值，其交換價值或市場價格來源于其產(chǎn)生未來收益的能力。他們的價格運動形式具體表現(xiàn)為：

　　1.其市場價值由證券的預(yù)期收益和市場利率決定，不隨職能資本價值的變動而變動

　　2.其市場價值與預(yù)期收益的多少成正比，與市場利率的高低成反比

　　3.其價格波動，既決定于有價證券的供求，也決定于貨幣的供求。

　　(二)市場價格、內(nèi)在價值、公允價值與安全邊際

　　1.市場價格

　　2.內(nèi)在價值：由證券本身決定的價格。是一種相對“客觀”的價格，市場價格圍繞內(nèi)在價值形成。每個投資者對內(nèi)在信息掌握不同，主觀假設(shè)不一致，每人計算的內(nèi)在價值也不會一樣。

　　3.公允價值。如果存在活躍交易的市場，則以市場報價為金融工具的公允價值，否則采用估值技術(shù)確定公允價值。

　　4.安全邊際。是指證券的市場價格低于其內(nèi)在價值的部分。

　　二、貨幣的時間價值、復(fù)利、現(xiàn)值與貼現(xiàn)

　　(一)貨幣的時間價值

　　(二)復(fù)利

　　在復(fù)利條件下，一筆資金的期末價值(終值、到期值)：

　　FV=PV(1+i)n

　　若每期付息m次，到期本利和為：

　　FV=PV(1+i/m)nm

　　根據(jù)70規(guī)則，如果某個變量每年按x%的比率增長，那么在將近70/x年以后，該變量將翻一番!

　　(三)現(xiàn)值和貼現(xiàn)

　　PV=FV/(1+i)n

　　(四)現(xiàn)金流貼現(xiàn)與凈現(xiàn)值

　　不同時間點上流入或流出相關(guān)投資項目的一系列現(xiàn)金。

　　從財務(wù)投資者的角度看，買入某個證券就等于買進了未來一系列現(xiàn)金流，證券估值就等價于現(xiàn)金流估值。

　　根據(jù)貼現(xiàn)率把所有未來的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值加在一起與今天的現(xiàn)金流出比較。

　　不同貼現(xiàn)率條件下，凈現(xiàn)值不一樣。

　　三、證券估值方法

　　(一)絕對估值

　　1.現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

　　2.經(jīng)濟利潤估值模型

　　3.調(diào)整現(xiàn)值模型

　　4.資本現(xiàn)金流模型

　　5.權(quán)益現(xiàn)金流模型

　　(二)相對估值

　　1.市盈率

　　2.市凈率

　　3.經(jīng)濟增加值與利息折舊攤銷前收入比

　　4.市值回報增長比

　　(三)資產(chǎn)價值

　　權(quán)益價值=資產(chǎn)價值-負債價值

　　常用重置成本法和清算價值法。

　　(四)其他估值方法

　　無套利定價和風(fēng)險中性定價

　　第二節(jié)　債券估值分析

　　一、債券估價原理(新改編部分)

　　債券估值的基本原理就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。債券投資者持有債券，會獲得利息和本金償付。把現(xiàn)金流入用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進行貼現(xiàn)并求和，就可得到債券的理論價格。

　　(一)債券現(xiàn)金流的確定

　　1.債券的面值和票面利率。

　　2.計付息間隔。

　　3.債券的嵌入式期權(quán)條款。

　　4.債券的稅收待遇。

　　5.其他因素。

　　(二)債券貼現(xiàn)率的確定

　　債券的貼現(xiàn)率是投資者對該債券要求的最低回報率，也叫必要回報率：

　　債券必要回報率=真實無風(fēng)險利率+預(yù)期通脹率+風(fēng)險溢價

　　1.真實無風(fēng)險收益率，真實資本的無風(fēng)險利率，理論上由社會資本平均回報率決定。

　　2.預(yù)期通脹率。

　　3.風(fēng)險溢價。風(fēng)險補償。債券投資的主要風(fēng)險因素包括違約風(fēng)險(信用風(fēng)險)、流動性風(fēng)險、匯率風(fēng)險。

　　投資學(xué)中，真實無風(fēng)險利率+預(yù)期通脹率=無風(fēng)險收益率，一般用相同期限零息國債的到期收益率來近似表示。

　　二、債券報價與實付價格(新改編部分)

　　(一)報價形式

　　交易中，報價是每100元面值債券的價格，報價方式：

　　1.全價報價。

　　2.凈價報價。

　　(二)利息計算

　　注意全年天數(shù)和利息累計天數(shù)的計算

　　1.短期債券。通常全年天數(shù)定為360天，半年180天。利息累積天數(shù)則分為按實際天數(shù)(ACT，全稱是Actual)計算和按每月30天計算兩種。

　　例2-1(一定要看懂)

　　2.中長期附息債券

　　全年天數(shù)有的定為實際全年天數(shù)，也有定為365天。累計利息天數(shù)也分為實際天數(shù)和每月30天兩種計算。

　　我國交易所市場對附息債券的計息規(guī)定是，全年天數(shù)統(tǒng)一按365天計算;利息累積天數(shù)規(guī)則是“按實際天數(shù)計算，算頭不算尾、閏年2月29日不計息”。

　　例2-2(一定要看懂)

　　3.貼現(xiàn)式債券

　　我國目前對于貼現(xiàn)發(fā)行的零息債券按照實際天數(shù)計算累積利息。閏年2月29日也計利息。公式為：

　　應(yīng)計利息額=(到期總付額—發(fā)行價格)/(起息日至到期日的天數(shù))*起息日至結(jié)算日的天數(shù)

　　例2-3(一定要看懂)

　　三、債券估值模型

　　根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的基本原理，不含嵌入式期權(quán)的債券理論價格計算公式：

　　(一)零息債券

　　零息債券不計利息，折價發(fā)行，到期還本，通常1年以內(nèi)的債券為零息債券。

　　P=FV/(1+yT)T

　　FV為零息債券的面值。

　　例2-4

　　例2-5

　　(二)附息債券定價

　　附息債券可以視為一組零息債券的組合。用(2.5)分別為每只債券定價而后加總。也可直接用(2.4)

　　(三)累息債券定價

　　累息債券也有票面利率，但規(guī)定到期一次性還本付息�？蓪⑵湟暈槊嬷档扔诘狡谶�本付息的零息債券。

　　四、債券收益率

　　(一)當(dāng)期收益率

　　在投資學(xué)中，當(dāng)期收益率被定義為債券的年利息收入與買入債券的實際價格比率。

　　反映每單位投資能夠獲得的債券年利息收益，不反映每單位投資的資本損益。公式為：

　　缺點是：

　　(1)零息債券無法計算當(dāng)期收益

　　(2)不同期限附息債券之間，不能僅僅因為當(dāng)期收益率高低而評優(yōu)劣。

　　(二)到期收益率

　　債券的到期收益率(YTM)是使債券未來現(xiàn)金流現(xiàn)值等于當(dāng)前價格所用的相同的貼現(xiàn)率。內(nèi)部報酬率(IRR)。

　　公式：

　　(2.7)

　　對半年付息一次的債券來說，C和r除以2，n乘以2 (2.9)

　　(三)即期利率

　　即期利率也稱零利率，是零息債券到期收益率的簡稱。在債券定價公式中，即期利率就是用來進行現(xiàn)金流貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率。

　　例2-11：息票剝離法

　　(四)持有期收益率

　　持有期收益率被定義為從買入債券到賣出債券期間所獲得的年平均收益。它與到期收益率的區(qū)別僅僅在于末筆現(xiàn)金流是賣出價格而不是債券到期償還金額。

　　(五)贖回收益率

　　可贖回債券是指允許發(fā)行人在債券到期以前按某一約定的價格贖回已發(fā)行的債券。通常在預(yù)期市場利率下降時，發(fā)行人會發(fā)行可贖回債券，以便未來用低利率成本發(fā)行的債券替代成本較高的已發(fā)債券。

　　對于可贖回債券，需要計算贖回收益率和到期收益率。贖回收益率一般以首次贖回收益率為代表。

　　首次贖回收益率是累計到首次贖回日止，利息支付額與指定的贖回價格加總的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券贖回(發(fā)行)價格的利率。

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