融資融券兩月

　　融資融券和股指期貨的資金運(yùn)用效率比較

　　隆長(zhǎng)軍

　　2010 年3月31日，中國(guó)境內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)。上市兩個(gè)月以來(lái)，融資規(guī)模逐步上升，融券交易趨于活躍。在融資融券業(yè)務(wù)啟動(dòng)兩個(gè)月之際，本文總結(jié)融資融券交易的一些特征。

　　融資融券交易概況

　　1.1.融資擴(kuò)大、融券業(yè)務(wù)增長(zhǎng)緩慢

　　統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010年3月30日至2010年5月26日，滬深300指數(shù)自3366.71點(diǎn)回落，收?qǐng)?bào)2813.94點(diǎn)，累計(jì)下跌16.4%。下跌過(guò)程中，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，融資買入保持快速增長(zhǎng)，融券賣出的活躍度較低。

　　39個(gè)交易日中，滬深兩市期末融資余額達(dá)到9.32億元，其中，有3個(gè)交易日的凈融資買入量超過(guò)7000萬(wàn)元，日均融資買入額2387.62萬(wàn)元，并保持快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。融券余額僅有1637.5萬(wàn)元，增長(zhǎng)緩慢。

　　當(dāng)日凈融資余額(即融資余額減去融券余額)與滬深300指數(shù)呈負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為-0.94。我們構(gòu)造合適的模型衡量及考察融資融券對(duì)下一交易日的預(yù)測(cè)作用，衡量看漲力量的指標(biāo)與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.36。

　　1.2.業(yè)務(wù)規(guī)模與板塊業(yè)績(jī)的相關(guān)性低

　　融資買入較多的板塊與板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚未呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。統(tǒng)計(jì)區(qū)間中唯一上漲的板塊是醫(yī)藥生物，但該板塊融資買入額為1552.5萬(wàn)元，是融資買入較少的板塊;該板塊融券賣出額為399.12萬(wàn)元，僅次于金融股。

　　融資融券業(yè)務(wù)較為活躍的板塊是金融、有色金屬、房地產(chǎn)，其中金融板塊的業(yè)務(wù)份額占比為47.18%，金融股融資買入額為4.4億元，融券賣出額為675.75萬(wàn)元。而商業(yè)貿(mào)易、基礎(chǔ)化工、農(nóng)林牧漁的融資買入額都不足1000萬(wàn)元。

　　電氣設(shè)備、家用電器、建筑建材、農(nóng)林牧漁、綜合這5個(gè)板塊沒(méi)有融券賣出量。而有色金屬等10個(gè)板塊，融券賣出量均不足10萬(wàn)元。

　　1.3.融資買入業(yè)務(wù)集中而融券交易清淡

　　統(tǒng)計(jì)區(qū)間中，滬深兩市共有90只融資融券標(biāo)的股票。

　　共有89只個(gè)股有融資交易記錄，其中，融資規(guī)模最大的個(gè)股為深發(fā)展A[18.08 0.06%](000001.SZ)、中國(guó)平安[45.96 -0.30%](601318.SH)、中國(guó)銀行[4.01 2.30%](601988.SH)。有5只個(gè)股的融資余額超過(guò)3000萬(wàn)元，26只個(gè)股的融資余額介于1000萬(wàn)元和3000萬(wàn)元之間,50只個(gè)股的融資余額介于100萬(wàn)元和1000萬(wàn)元之間，有9只個(gè)股的融資余額低于100萬(wàn)元。

　　共有32只個(gè)股有融券交易記錄，2010年5月26日僅有20只個(gè)股融券余量大于0，其中大秦鐵路[8.63 -0.69%](601006.SH)、中國(guó)平安、保利地產(chǎn)[11.44 -2.47%](600048.SH)這三只個(gè)股的融券余量大于10萬(wàn)股。另有招商銀行[13.62 -0.95%]等7只個(gè)股的融券余量介于2萬(wàn)股和10萬(wàn)股之間，金鉬股份[14.37 0.35%](601958.SH)等10只個(gè)股的融券余量少于2萬(wàn)股。

　　目前，6家試點(diǎn)券商提供的可交易的融券標(biāo)的數(shù)為，廣發(fā)證券[34.77 -2.14%]3只，國(guó)泰君安[99.28 0.00%]2只，國(guó)信證券10只，海通證券[11.15 -1.41%]8只，中信證券[20.64 -1.10%]19只。

　　融資融券和股指期貨

　　融資融券和股指期貨在實(shí)際交易中都有一個(gè)維持擔(dān)保比例的要求。維持擔(dān)保比例是指客戶擔(dān)保物價(jià)值與其融資融券債務(wù)之間的比例。例如，光大證券[16.65 -1.54%]平倉(cāng)維持擔(dān)保比例為130%。股指期貨交易實(shí)際上也有維持擔(dān)保比例的說(shuō)法，如，股指期貨IF1006合約保證金比例為15%，期貨公司往往會(huì)加收保證金2%~3%，此舉相當(dāng)于融資融券交易中的維持擔(dān)保比例不超1+3%/15%=120%。

　　我們計(jì)算股指、股票下跌幅度相同的條件下，融資融券和股指期貨的實(shí)際杠桿率，比較二者在資金運(yùn)用效率上的差異。

　　2.1 融資交易

　　融資初始保證金比例為50%，維持擔(dān)保比例為130%，假設(shè)按股票市值100元、折算率60%進(jìn)行融資交易。

　　最大融資額=(100×60%)/50%=120 元;

　　融資杠桿率=(100+120)/100=2.2;

　　2.2 融券交易

　　融券初始保證金比例最低為50%，維持擔(dān)保比例為130%，按現(xiàn)金100元進(jìn)行融券交易。

　　最大融券額=100/50%<200 元;

　　融券杠桿率=200/100<2;

　　值得注意的是，如果融券標(biāo)的證券的折算率60%，則按照某種計(jì)算規(guī)則，融券保證金比例調(diào)整項(xiàng)=max(180%-2×標(biāo)的證券折算率,50%)，融券保證金比例實(shí)際為60%，此時(shí)融券杠桿率僅有1/60%=1.67。

　　2.3 股指期貨

　　我們按18%的保證金比例，120%的維持擔(dān)保比例來(lái)計(jì)算股指期貨的實(shí)際杠桿率。

　　(1)股指多頭

　　假設(shè)股指期貨多頭的初始資金投入=K×期初1手股指合約價(jià)值(K大于18%)，股指開(kāi)倉(cāng)時(shí)的杠桿率為1/18%=5.55,如果股指期貨多頭只有當(dāng)股指期貨下跌幅度超過(guò)29.1%時(shí)，才需要追加資金，此時(shí)則有(K-29.1%)/[(1-29.1%)×18%)]>120%,則K<44.4%，股指多頭杠桿率=1/K>2.25;

　　(2)股指空頭

　　假設(shè)股指期貨空頭的初始資金投入=M×期初1手股指合約價(jià)值(M大于18%)，假設(shè)股指期貨空頭只有當(dāng)股指期貨上漲幅度超過(guò)20%時(shí)，才需要追加資金，則(M-20%)/[(1+20%)×18%)]>120%,則M<46%，股指空頭杠桿率=1/M>2.17;

　　2.4 比較分析

　　當(dāng)預(yù)設(shè)下跌幅度恰好是29.1%時(shí)(即融資交易中達(dá)到平倉(cāng)線的股票下跌幅度)，融資買入者、股指期貨多頭的實(shí)際杠桿率分別為2.2、2.25，股指期貨的資金運(yùn)用效率高于融資買入。

　　當(dāng)預(yù)設(shè)上漲幅度恰好是20%時(shí)(即融券交易中達(dá)到平倉(cāng)線的股票上漲幅度)，融券賣出者、股指期貨空頭的實(shí)際杠桿率分別為2、2.17，股指期貨的資金運(yùn)用效率高于融券賣出。

　　因融資融券費(fèi)率較高，T+1等制度性因素，相較于股指期貨，融資融券在交易成本、流動(dòng)性上也明顯處于劣勢(shì)。

　　2.5 融資融券的優(yōu)勢(shì)

　　(1)期現(xiàn)套利

　　股指期貨上市意味著套利交易的興起。但是，套利者一次套利的收益實(shí)際上并不大。

　　融資融券對(duì)于期現(xiàn)套利交易者來(lái)說(shuō)具有非常重要的意義。

　　(2) 賣空個(gè)股和板塊

　　盡管投資者可以利用股指期貨進(jìn)行賣空，但當(dāng)股指處于震蕩行情，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于趨勢(shì)性交易機(jī)會(huì)。此時(shí)，投資者就可以利用融資融券交易跟隨板塊輪動(dòng)。

　　例如，2010年4月17日，政府實(shí)行更為嚴(yán)格的差別化住房信貸政策，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)測(cè)房地產(chǎn)調(diào)控措施可能持續(xù)。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)較好，出口、投資、消費(fèi)的數(shù)據(jù)均較為樂(lè)觀，股指仍有較高的基本面支持。此時(shí)，投資者有兩種方式，將對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策的擔(dān)憂轉(zhuǎn)化為賣出地產(chǎn)股。

　　其一,投資者買入滬深300中非地產(chǎn)股并賣出股指期貨合約;其二,投資者可以融券賣出地產(chǎn)股。

　　2.6.融資融券中的悖論

　　渤海證券3月31日有報(bào)告認(rèn)為，券商能夠提供大量融資資金的時(shí)候是股票市場(chǎng)并不十分看好的時(shí)刻，而當(dāng)市場(chǎng)變得非�；鸨瑫r(shí)投資者也比較難從券商處借到大量資金。同樣的道理，當(dāng)市場(chǎng)變得非�；鸨瑫r(shí)投資者卻可能從券商處借到大量證券。

　　結(jié)合股指期貨之后，證券公司可以在股指期貨上對(duì)沖其融資融券的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，進(jìn)而可以提供數(shù)量上遠(yuǎn)多于20只的融券標(biāo)的，而不必區(qū)分市場(chǎng)是否火爆。

　　例如，投資者融券賣出吉林敖東[32.35 -0.95%]、中信證券、招商銀行，廣發(fā)證券為規(guī)避這三只個(gè)股的下跌風(fēng)險(xiǎn)，就可以考慮在股指期貨市場(chǎng)上建立空頭頭寸，鎖定投資者的融券價(jià)格。如果個(gè)股及股指下跌，廣發(fā)證券可以在期貨市場(chǎng)上獲利，部分彌補(bǔ)抵消個(gè)股下跌的損失，并能獲相當(dāng)于融券費(fèi)率的業(yè)務(wù)收益。

　　結(jié)論

　　融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，融資買入業(yè)務(wù)增加但資金集中于少數(shù)個(gè)股、融券交易清淡;

　　融資者與券商通常是利益沖突雙方，券商熱衷推薦融資時(shí)通常是市場(chǎng)趨勢(shì)并不明確時(shí)刻，統(tǒng)計(jì)區(qū)間中滬深300指數(shù)累計(jì)跌幅16.4%;

　　相較于股指期貨，融資融券業(yè)務(wù)在資金使用效率、交易成本、流動(dòng)性方面處于劣勢(shì);而融資融券在期現(xiàn)套利、賣空個(gè)股和板塊上有更多優(yōu)勢(shì)。

　　結(jié)合股指期貨之后，證券公司可以在股指期貨上對(duì)沖其融資融券的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，進(jìn)而可以提供數(shù)量上遠(yuǎn)多于20只的融券標(biāo)的，擴(kuò)大融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模。