振蕩加劇，上行動能偏弱

　　近期股指振蕩加劇，11月27日跌幅為8月底以來最大，隨后雖企穩(wěn)并連續(xù)四日反彈但并未完全收復(fù)失地，反彈動能偏弱，內(nèi)在波動率加大引發(fā)市場對反彈行情結(jié)束的擔(dān)憂情緒。而自8月26日起，本輪股指最高反彈幅度已逾25%，超跌修復(fù)到位，后期反彈行情的延續(xù)有賴于企業(yè)盈利和流動性預(yù)期改善的提振，考慮到美聯(lián)儲12月加息為大概率事件，股指短期缺乏持續(xù)上行動力，調(diào)整壓力累積，風(fēng)險有待釋放。

　　宏觀層面看，SDR評估結(jié)果和歐美央行會議的分化預(yù)期是12月核心風(fēng)險事件，其中IMF已于11月30日如期將人民幣納入SDR貨幣籃子，權(quán)重為10.92%，低于此前預(yù)期，但仍位列SDR第三大儲備貨幣。IMF對人民幣硬通貨的背書有助于提升人民幣資產(chǎn)的吸引力，但市場對SDR短期影響分歧較大，最新人民幣中間價已接近8月貶值峰值6.40，若歐央行加大寬松力度疊加美聯(lián)儲加息預(yù)期成真，則人民幣匯率風(fēng)險可能重燃。

　　人民幣匯率風(fēng)險關(guān)鍵事件之一為歐央行會議，12月3日晚將有結(jié)果，目前市場普遍預(yù)期歐央行將擴大現(xiàn)有寬松力度，再寬松措施包括負利率、擴大現(xiàn)有QE規(guī)模，以及最新的對銀行在歐央行的存款執(zhí)行分層收費。參考“9·11”后美聯(lián)儲3個月內(nèi)降息175BP以穩(wěn)定經(jīng)濟和市場情緒的歷史經(jīng)驗，“11·13”巴黎恐怖襲擊對歐央行再寬松或有顯著驅(qū)動效應(yīng)，預(yù)計歐央行再寬松為大概率事件，區(qū)別在于模式選擇的超預(yù)期可能。若歐央行如期加大寬松規(guī)模，則將被動強化美元的升值壓力，從而帶來人民幣內(nèi)在貶值壓力的進一步積聚。

　　關(guān)鍵事件之二為美聯(lián)儲議息會議，美聯(lián)儲議息會議將在北京時間12月17日凌晨公布結(jié)果，而12月4日晚公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)若與市場預(yù)期相符，則加息概率進一步上升。雖然美聯(lián)儲會議加息后將會大概率強調(diào)加息過程的漸進性，但相反貨幣政策周期將繼續(xù)驅(qū)動美元繼續(xù)走強。中國經(jīng)濟的下行壓力，可能迫使人民幣難以繼續(xù)跟隨強勢美元。倘若人民幣強行維穩(wěn)，則國內(nèi)流動性邊際寬松預(yù)期收窄。綜合而言，美聯(lián)儲加息事件將對國內(nèi)流動性預(yù)期產(chǎn)生較強沖擊，其短期負面影響不可小覷。

　　市場層面看，6月股市大跌之后的緊急救市措施正在逐漸退出，近期引發(fā)市場關(guān)注的莫過于IPO重啟和注冊制的加速推出預(yù)期。眾所周知，股市大跌之后的反彈行情，是在停止新股發(fā)行、停止大股東減持、停止股指期貨做空、停止券商減持，以及證金公司入市護盤等一系列因素下實現(xiàn)的，目前各項政策逐漸退出，股指反彈的持續(xù)性將有賴于自身的基本面和資金預(yù)期，但在美聯(lián)儲加息預(yù)期和中國基準利率已達到歷史新低的背景下，資金預(yù)期并不存在類似去年11月的強勁正向驅(qū)動，更可能是反向驅(qū)動。盈利預(yù)期方面，近期火熱的“供給側(cè)改革”概念，或意味著官方對經(jīng)濟短痛容忍度在加強，舊產(chǎn)能的出清仍將繼續(xù)，新經(jīng)濟的高估值則需等待現(xiàn)實驗證，而10月工業(yè)企業(yè)利潤降幅加速則表明企業(yè)盈利前景依然堪憂。因此，目前市場依然缺乏盈利預(yù)期大幅改善預(yù)期的正向驅(qū)動。在缺乏基本面和資金面的正向驅(qū)動環(huán)境下，IPO重啟、大股東禁止減持半年期將至以及注冊制的加速推進，均將給市場帶來負面沖擊。

　　總體上，目前股指反彈的持續(xù)性缺乏正向驅(qū)動，若歐央行會議如期再寬松和美聯(lián)儲如期加息，疊加市場供求關(guān)系預(yù)期的變化，短期下行尋找支撐位為大概率事件，考慮到本輪反彈融資額已較8月低點反彈逾30%，在缺乏快牛預(yù)期的背景下，融資盤存在獲利了結(jié)的可能，而一旦市場形成一致性的調(diào)整預(yù)期，則融資加杠桿行為將成為反向驅(qū)動力，關(guān)注由此所帶來的調(diào)整幅度的不確定性。

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