美日韓等地股指期貨推出的宏觀經濟背景分析

　　現有研究表明，股指期貨推出前后對股市的影響呈現不同的特征，有的是前高后低，有的是前低后高。然而這些研究并沒有深入探討股市前高后低或前低后高等特征是股指期貨推出所致，還是主要由當時的宏觀經濟形勢決定。為了考量股指期貨推出和宏觀經濟形勢對股票市場的影響，我們選取美國、日本、韓國和臺灣地區(qū)作為發(fā)達經濟體與新興經濟體的代表，并進行深入分析，以期幫助投資者研判我國股指期貨推出前后股市的走勢。

　　一、美國

　　標準普爾500指數期貨于1982年4月21日推出。我們以此時點為中心，對比期指推出前后中期及短期現貨指數的漲跌狀況。標準普爾500指數1981年到1983年的日均收盤價走勢如下圖所示。從中期來看，標普500指數直至1982年8月底一直處于振蕩下行行情中。在期指推出前半年，標普500指數下跌3.6%，而在推出之后4個月，標普500指數回調至整個下跌行情的低谷，較4月21日下跌11.5%。因此，從中期來看，期指的推出未能引發(fā)現貨指數的“前高后低”現象，反而是“前低后低”。在達到低谷后，標普指數大幅回升，在后半年形成“后高”趨勢。從短期看，標普500指數在1982年3月下旬出現了一波小幅上漲。指數在1982年3月8日跌至107.34低點后，振蕩回升，最高出現在5月11日的119.42點，漲幅達11.3%。顯然，期指的推出在短期內對股票市場有一定的助漲作用。

　　標準普爾500指數1981—1983年收盤價

　　同時，我們從對標普500指數權重個股通用電氣1981年-1983年收盤價和成交量的走勢分析來看，通用電氣收盤價總體呈現“先低后高”行情。在期指推出的前半年，通用電氣股價從1.51元下跌至1.32元，幅度為12.5%，但在推出的后半年，上漲幅度達到0.34%。短期看，在期指推出的前后1個月，股價體現出“前高后低”走勢。收盤價在1982年3月12日低點1.23美元基礎上一路小幅攀升，并于5月5日達到頂峰，收盤1.37美元，漲幅為11%。成交量在1982年1月至3月初逐步增量，并在3月2日達到1982年上半年峰值，當日成交25910400手。可以看出，市場在股指期貨推出前期較為活躍，而在期指正式推出后，市場交投逐漸清淡。期指推出前后，2月份平均日成交量為11301978手，3月份激增約8%至12157565手，4月份成交量回落至8899200手，5月份成交9654720手。從總體來講，權重股通用電氣在期指推出前1個月到推出后2個月左右無論收盤價還是成交量均出現了小幅“前升后降”行情，其價格高峰出現在推出后2周左右。

　　無論是從標普500指數還是從以通用電氣為代表的權重個股看，期指的推出確實起到了一定的助漲作用，但幅度較小。下面我們進一步分析美國1982年的宏觀經濟走勢。

　　當時的美國宏觀經濟環(huán)境可謂內憂外患。自1978年石油危機爆發(fā)后，國際油價在1979年暴漲，從每桶13美元猛增至1980年的34美元。在這一外部誘因下，美國國內出現了嚴重的通貨膨脹，失業(yè)率攀升。1977-1983年底，美國經歷了近40年內最為嚴峻的一次通貨膨脹。卡特政府(1977-1981年)采取了一系列的經濟改革政策，包括限制貨幣供應量、提高銀行利率等以控制通脹率并取得一定的成效。CPI(同比)在1980年年底降至1位數，并在1982年4月份降為6.5%。美國期指推出的時間點正處于國內由惡性通脹緩慢降為溫和通脹階段。此后，美國的通貨膨脹水平基本保持在5%以下。另一方面，卡特政府(1977-1981年)緊縮的貨幣政策使得利率大幅度上升。美國聯(lián)邦基金利率在1980年至1983年之間達到歷年來的峰值，在最高峰1981年下半年曾達到22.36%。在高利率與石油危機的影響下，美國整體經濟增速開始出現下滑態(tài)勢。利率上升也使得在越戰(zhàn)期間(1964-1973年)累計的財政赤字問題更為惡化。由于美國實際利率在1980-1983年期間處于高位，美元對主要貨幣的名義匯率指數也隨著過度投機一路攀升，在價值線綜合指數以及標準普爾500股指期貨推出期間，市場匯率正處在一個逐步上升階段。從失業(yè)率方面看，美國在1979-1983年期間經歷了一次失業(yè)率的小峰值，1982年的年平均失業(yè)率達到4.67%。在標普500股指期貨推出的1982年，美國經濟實際陷入低谷，美國國民經濟研究局(NBER)也將1982年10月作為經濟衰退的谷底。

　　美國標普500指數短期符合“前高后低”，中期體現“前低后高”的走勢充分說明，期指推出對股票市場的影響只是短期的，從中長期來看，宏觀經濟走勢才是決定性因素。而美國股指期貨推出前滯脹的宏觀經濟環(huán)境正是中期“前低后高”的主因。

　　二、日本

　　同樣，我們對日經225期指新加坡交易所上市前后標的指數收盤價的變化進行比較分析。日本于1986年9月3日推出以日經225指數為標的物的期貨指數。下圖顯示，在GDP穩(wěn)定增長的宏觀經濟背景下，日經225指數呈現出穩(wěn)定攀升的格局。在期指推出前半年，指數升幅高達到34.5%;在期指推出后半年，股指同樣取得13.3%的漲幅。因此，中期股指在經濟發(fā)展推動下走出“前高后高”的格局。從短期來看，在期指推出前1月，股指上升幅度達到7.2%，這一升幅更多的是歸功于良好的經濟形勢。然而權重股增持動力在上漲行情中并不顯著。值得注意的是，在期指推出后一段時間，股指出現了小幅振蕩下挫，于1986年10月22日跌至谷底15819.55點，降幅與同年8月20 取得的波段頂點18936.24點相比達到 16.5%。

　　接下來，我們分析日經225指數權重個股本田在期指推出前后收盤價和成交量的變化。在期指推出前1年的時間內，本田股價處于橫盤調整狀態(tài)，收盤價圍繞600日元窄幅波動。在期指推出前半年，本田收盤價漲幅為13.7%，在推出后半年同樣保持15.5%的漲幅。究其原因，還是日本1986年經濟形勢的平穩(wěn)發(fā)展所致。從短期來看，本田收盤價在9月3日期指推出前出現了一次跳躍式增長，從8月20日的525日元收盤價激增到22日的600日元，升幅達14%。在此之后，股價保持盤整格局。因此，權重本田收盤價受期指推出利好消息影響出現較為明顯的增長。短期峰值出現在9月10日，收盤價為680日元。從成交量方面來看，在期指推出時點附近，市場交易明顯增多，從7月1670695手增長63%至8月的2723142手。在9月份，成交量更是大幅上升152%至6872800手。因此，在整體上升行情中，期指同樣為權重股本田帶來了一定的刺激，無論收盤價還是成交量在推出前均呈現激增狀態(tài)�！昂蟮汀弊邉菰诨�本面良好支撐下并不明顯。

　　日經225指數1985—1987年收盤價

　　回過頭來看日本宏觀經濟背景。在股指期貨推出前期和后期1年的時間范圍內，日本宏觀經濟環(huán)境呈現穩(wěn)定增長之勢。自上世紀60年代起，日本進入了GDP高速增長期。1980年至1986年該國年均GDP增長率約為6%。1980年至1991年日本國內失業(yè)率也處于較平穩(wěn)的狀態(tài)，月均失業(yè)率控制在2%-3%區(qū)間內。1985年在美國牽頭七國集團的壓力下，日本簽署了“廣場協(xié)議”，通過行政手段使日元被迫升值。日元兌美元匯率從協(xié)議前的1美元兌240日元上升到1986年5月的1美元兌160日元。在匯率上升的壓力下，日本出口一改1981年至1985年的強勁走勢受到嚴重打擊, GDP增速下滑。日本央行開始實施降低再貼現利率以促進國內消費。但這同時誘發(fā)了房地產市場泡沫的誕生，“廣場協(xié)議”為日本1990年后的經濟衰退埋下了伏筆。

　　日經225指數在中期“前高后高”，短期“前高后低”的走勢同樣說明了宏觀經濟背景在決定股指發(fā)展中的重要作用。基本面的良好支撐可謂日經225指數中期“前高后高”的主因。值得注意的是，在大盤整體向好格局下，權重藍籌增持的“刺激”作用雖起到推波助瀾的作用，但“前高”現象較美國而言卻較為溫和。