海通股指期貨聯(lián)合研究中心 郭梁 李子婧

　　今日，中金所就股指期貨交易及實(shí)施細(xì)則征求意見(jiàn)。征求意見(jiàn)規(guī)定，為加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，將股指期貨最低保證金標(biāo)準(zhǔn)由10提高至12%，將持倉(cāng)限額標(biāo)準(zhǔn)由600手降為100手。在規(guī)則中增加了“季月合約上市首日漲跌停板幅度為掛牌基準(zhǔn)價(jià)的±20%”。本次修訂還取消了股指期貨熔斷制度。細(xì)則經(jīng)過(guò)修訂后，風(fēng)險(xiǎn)控制更為完善，交易制度更為合理，結(jié)合2010年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們認(rèn)為股指期貨的三大功能有望充分展現(xiàn)。

　　經(jīng)濟(jì)步入持續(xù)復(fù)蘇周期

　　從社會(huì)總產(chǎn)出，總需求及價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，上一階段寬松的財(cái)政政策和貨幣政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)暖，反映在中國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)明顯改善，和去年同期相比，PMI從40%回升至56.6%，GDP 增速?gòu)?.1%即將回升到近11%，工業(yè)增加值自去年6月份以來(lái)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額自2月份觸底后持續(xù)改善，價(jià)格水平開始回歸，但仍處在低位，出口從下降20%即將轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)同比增速。綜合來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入明顯的持續(xù)復(fù)蘇周期。

　　從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車來(lái)看，力量有回歸均衡之勢(shì)。投資方面，政府主導(dǎo)投資增速將會(huì)有明顯回落，投資主體將逐步讓位于市場(chǎng)投資，表現(xiàn)為房地產(chǎn)等私人投資占比將會(huì)上升；消費(fèi)方面，2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式將從過(guò)去投資和出口拉動(dòng)，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽肯�費(fèi)拉動(dòng)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已將增加居民消費(fèi)列為重中之重，第二輪高增長(zhǎng)的動(dòng)力消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)：以汽車住房為主，規(guī)模大帶動(dòng)力強(qiáng)，影響消費(fèi)增長(zhǎng)的不確定性；出口方面，全球宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示出口持續(xù)回升態(tài)勢(shì)明顯，BDI波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)是全球貿(mào)易活動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)，2009年上半年BDI指數(shù)確定的回升趨勢(shì)得以延續(xù)，顯示全球經(jīng)濟(jì)活躍程度不斷增強(qiáng)。OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)穿越100 臨界值后繼續(xù)回升，再次驗(yàn)證全球經(jīng)濟(jì)回暖的判斷。出口增長(zhǎng)取決于歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度，但未來(lái)出口增幅受人民幣升值壓力較大。

　　結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們分別針對(duì)股指期貨市場(chǎng)的主要參與主體——套期保值者、套利者和投資者作出如下三個(gè)猜想：

　　猜想一：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)提升避險(xiǎn)需求

　　股指期貨套期保值就是買入(賣出)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)金額相當(dāng)或相近、但交易方向相反的股指期貨合約，以期在未來(lái)某一時(shí)間通過(guò)賣出(買入)期貨合約來(lái)補(bǔ)償股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)期2010年投資主線將主要圍繞消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、通縮轉(zhuǎn)向通脹和人民幣升值，而鑒于市場(chǎng)力量回歸均衡，因此主要把握一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，而在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，仍需提防經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)，如國(guó)際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的不確定性、房地產(chǎn)以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)以及中美之間的貿(mào)易摩擦?xí)�給出口帶來(lái)的負(fù)面影響等，戰(zhàn)略性地采取防御手段，合理運(yùn)用套保策略，可以成功抵御經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　猜想二：事件沖擊催生套利機(jī)會(huì)

　　實(shí)證研究表明，突發(fā)性事件引發(fā)的市場(chǎng)超預(yù)期表現(xiàn)，常常帶來(lái)比較好的期現(xiàn)、跨期套利機(jī)會(huì)。目前來(lái)看，在2010年市場(chǎng)可能在以下三方面存在超預(yù)期因素，分別是：通脹、貨幣政策調(diào)整、人民幣升值。

　　通脹方面：中國(guó)通脹率已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，并有望逐步上升。目前市場(chǎng)預(yù)期2010年的通脹在2%左右，但基于貨幣、勞動(dòng)力供給及產(chǎn)能缺口等三個(gè)中長(zhǎng)期方面的因素，以及農(nóng)產(chǎn)品、食品、各種公用事業(yè)及服務(wù)價(jià)格的提升等短期因素，通脹走勢(shì)存在超預(yù)期的可能。

　　貨幣政策調(diào)整方面：目前市場(chǎng)預(yù)期2010年初重新動(dòng)用準(zhǔn)備金率或準(zhǔn)備金利率，4月份時(shí)候可能開始分兩次加息。不過(guò)，由于近期價(jià)格數(shù)據(jù)的異動(dòng)，我們?cè)谥?jǐn)慎關(guān)注官方管理通脹預(yù)期可能的超預(yù)期行為。月度數(shù)據(jù)，尤其是價(jià)格數(shù)據(jù)的異動(dòng)將引發(fā)官方預(yù)期管理的信號(hào)釋放，對(duì)資本市場(chǎng)可能產(chǎn)生不確定和壓抑。

　　人民幣升值方面：目前預(yù)期明年全年人民幣升值幅度將在3-5%，開始升值的時(shí)間點(diǎn)可能在一季度末至二季度，但有可能提前。09年12月份出口同比增長(zhǎng)17.6%，大幅超預(yù)期，且為09年以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。如果中國(guó)出口增速如果要高于全球出口平均增速，無(wú)疑會(huì)引起人民幣巨大的升值壓力和貿(mào)易摩擦。

　　猜想三：投資者吹響進(jìn)攻的號(hào)角

　　根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股指受股指期貨上市消息刺激，權(quán)重股籌碼成為稀缺資源，再加上股指期貨相關(guān)題材概念股炒作此起彼伏，市場(chǎng)有望展開一波凌厲的攻勢(shì)�？紤]到股指期貨交易與現(xiàn)貨交易最大的區(qū)別就在于期貨的保證金制度，即股指期貨可以利用杠桿放大利潤(rùn)和損失，交易者可以用較少的資金完成多出數(shù)倍交易。因此，交易者在投機(jī)股指期貨時(shí)關(guān)鍵是對(duì)指數(shù)趨勢(shì)的把握，另外還要重點(diǎn)考慮倉(cāng)位頭寸和資金的合理配置。如果投資者擁有強(qiáng)大的擇時(shí)能力或者擁有高超的預(yù)測(cè)價(jià)格技巧，期貨杠桿完全可以滿足投資者發(fā)起進(jìn)攻，追求超額收益的需求。