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第二章 利率與金融資產(chǎn)定價

第二節(jié) 利率決定理論

　　一、利率的風險結構

　　債權工具的到期期限相同但利率卻不相同的現(xiàn)象稱為利率的風險結構。

　　到期期限相同的債權工具利率不同是由三個原因引起的：違約風險、流動性和所得稅因素。

　　(1)違約風險：即債務人無法依約付息或償還本金的風險，它影響著各類債權工具的利率水平。

　�、僬畟倪`約風險最低，公司債券的違約風險相對較高。

　　②信用等級較高的公司債券的違約風險低于普通公司債券的違約風險。

　　一般來說，債券違約風險越大，其利率越高。

　　(2)流動性

　　流動性指資產(chǎn)能夠以一個合理的價格順利變現(xiàn)的能力。它反映的是投資時間和價格之間的關系。

　�、賴鴤牧鲃有詮娪诠緜�。

　　②期限較長的債券，流動性差。

　　流動性差的債券風險大，利率水平相對就高;流動性強的債券，利率低。

　　(3)所得稅因素

　　同等條件下，免稅的債券利率低。在我國國債是免稅的，利率相對較低。

　　在美國市政債券違約風險高于國債，流動性低于國債，但其免稅，所以長期以來市政債券利率低于國債利率。

　　違約風險越大、流動性越差、無免稅債券的利率越高。反之亦反。

　　二、利率的期限結構

　　1.含義：債券的期限和收益率在某一既定時間存在的關系就稱為利率的期限結構(假設具有相同的違約風險、流動性和所得稅因素)，表示這種關系的曲線通常稱為收益曲線。

　　利率期限結構主要討論金融產(chǎn)品到期時的收益與到期期限這兩者之間的關系及變化。

　　2.收益曲線的表現(xiàn)形態(tài)：

　　正常的收益率曲線，即常態(tài)曲線，表現(xiàn)有價證券期限與利率正相關(教材P20圖a)。

　　顛倒的收益率曲線，指有價證券期限與利率呈負相關相系(教材P20圖b)。

　　一般來說，隨著利率水平上升，長期收益與短期收益的差會越來越小，甚至變負。也就是說，當平均利率水平較高時，收益曲線為水平的(有時甚至是向下傾斜的)(教材P20圖b)，當利率較低時，收益率曲線通常較陡(教材P20圖a)。

　　收益曲線是指那些期限不同，卻有著相同流動性、稅率結構與信用風險的金融資產(chǎn)的利率曲線(可以視為同一發(fā)行人發(fā)行的不同期限的債券)。

　　金融資產(chǎn)收益曲線反映了這樣一種現(xiàn)象，即期限不同的有價證券，其利率變動具有相同特征。

　　3.收益曲線的三個特征：

　　不同期限的債券，其利率經(jīng)常朝同方向變動。

　　利率水平較低時，收益率曲線經(jīng)常呈現(xiàn)正斜率(如教材P20圖a)。

　　利率水平較高時，收益率曲線經(jīng)常出現(xiàn)負斜率(如教材P20圖b)。

　　收益率曲線通常是正斜率。

　　【例1·多選題】到期期限相同的債權工具利率不同的原因是( )。

　　A.違約風險

　　B.流動性

　　C.市場預期

　　D.所得稅

　　E.收益性

　　【正確答案】ABD

　　【答案解析】本題考查利率的風險結構。

　　三、利率決定理論

　　(一)古典利率理論(也稱真實利率理論)

　　古典利率理論主要從儲蓄和投資等實物因素來研究利率的決定。

　　古典學派認為，利率決定于儲蓄與投資的相互作用。

　　(1)儲蓄(S)：利息是對推遲當前消費的一種補償，因此儲蓄(S)為利率(i)的遞增函數(shù)。

　　(2)投資(I)：利率是投資的機會成本，因此投資(I)為利率(i)的遞減函數(shù)。

　　(二)流動性偏好理論

　　1.貨幣供給與貨幣需求的決定(影響)因素

　　凱恩斯認為，貨幣的供應量由中央銀行直接控制――外生變量。

　　貨幣需求(L)取決于公眾的流動性偏好，其流動性偏好的動機包括交易動機，預防動機和投機動機。前兩種動機的貨幣需求是收入的遞增函數(shù)，記為L1(y)，投機動機的貨幣需求是利率的遞減函數(shù)，記為L2(i)。貨幣總需求L=L1(y)+L2(i)。

　　投機動機的貨幣需求是利率的遞減函數(shù)的原因：

　　利率較低→債券價格較高→賣出債券獲利(預期未來利率上升、債券價格下降)→持有貨幣，即貨幣需求增加

　　利率較高→債券價格較低→買入債券(預期未來利率下降、債券價格上升)→持有貨幣減少，即貨幣需求減少

　　2.均衡的利率水平的決定

　　均衡利率取決于貨幣需求與貨幣供給的交點。(如圖)

　　3.流動性陷阱

　　當利率非常低時，市場就會產(chǎn)生未來利率會上升的預期，這樣貨幣投機需求就會達到無窮大，這時無論中央銀行供應多少貨幣，都會被相應的投機需求所吸收，從而使利率不能繼續(xù)下降而“鎖定”在這一水平，這就是所謂的“流動性陷阱”。如圖中的貨幣需求曲線中的水平部分。

　　4.擴張性貨幣政策的有效性

　　(1)貨幣政策有效

　　M→M’，央行增加貨幣供給，可以降低利率，從而增加消費、投資，刺激經(jīng)濟增長

　　(2)貨幣政策無效――流動性陷阱的存在

　　M’→M”，由于利率水平較低(i0)，人們預期利率水平會上升(債券價格會下降)，因此人們不愿意持有債券而持有貨幣;通過擴張性貨幣政策，增加貨幣供應量，無法使利率進一步下降，貨幣政策無效，這時只能依靠財政政策。

　　當貨幣供求達到均衡時，國民經(jīng)濟達到均衡，利率也是均衡的利率水平。因此流動性偏好利率是“純貨幣分析”的框架。

　　【例2·單選題】認為貨幣供給是外生變量，由中央銀行直接控制，貨幣供給獨立于利率的變動，該觀點源自于( )。

　　A.貨幣數(shù)量論

　　B.古典利率理論

　　C.可貸資金理論

　　D.流動性偏好理論

　　【正確答案】D

　　【答案解析】本題考查流動性偏好理論的相關知識。流動性偏好理論中，凱恩斯認為貨幣供給(Ms)是外生變量，由中央銀行直接控制，貨幣供給獨立于利率的變動。

　　(三)可貸資金利率理論

　　可供資金利率理論是新古典學派的利率理論，是古典利率理論與凱恩斯流動性偏好理論的一種綜合。

　　1.觀點

　　該理論認為，利率是由可貸資金的供求關系決定的。

　　2.供求的決定(影響)因素

　　借貸資金的需求與供給均包括兩個方面：

　　借貸資金的需求來自某期間投資流量和該期間人們希望保有的貨幣金額：DL=I+△MD

　　借貸資金的供給來自于同一期間的儲蓄流量和該期間貨幣供給量的變動：SL=S+△Ms

　　式中，DL為借貸資金的需求，SL為借貸資金的供給，△MD為該時期內(nèi)貨幣需求的改變量，△Ms為該時期內(nèi)貨幣供應的改變量。

　　3.均衡條件

　　總體來說，均衡條件為：S+△Ms=I+△MD

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